Galeardi Pace (Green Arrow): Sfdr 2.0 e il nodo dati sulle pmi

Se da un lato la riforma Sfdr punta a maggiore trasparenza, comparabilità e rigore nella classificazione dei prodotti sostenibili, dall’altro rischia di penalizzare proprio quegli strumenti che più potrebbero contribuire alla transizione. In questa intervista della serie dedicata a Sfdr 2.0, Edvige Galeardi Pace, Head of Investor Relations & Esg di Green Arrow Capital Sgr, analizza opportunità e criticità del nuovo impianto normativo, mettendo in luce i nodi ancora irrisolti per i gestori di fondi alternativi. Tra queste, la sfida del dato resta centrale: l’assenza di un Esg reporting strutturato per Pmi, infrastrutture e real estate rende complesso l’allineamento a criteri concepiti prevalentemente per asset liquidi. «I data provider non coprono il segmento Pmi non quotate con qualità accettabile. Le stime e le rilevazioni in-house saranno quindi la norma – osserva la manager – e documentare metodologie robuste e difendibili richiederà investimenti in processo e governance interna, oltre che costi per expertise di terze parti, non trascurabili».

Ritiene fosse necessario modificare il Regolamento Sfdr?

Penso che una revisione fosse necessaria perché il Regolamento era nato come framework di disclosure ma è stato percepito e utilizzato principalmente come sistema di labelling implicito, con ampia discrezionalità per quanto riguarda la promozione delle caratteristiche ambientali e sociali, e gli obiettivi di sostenibilità. Ad esempio, oggi ci sono prodotti Art. 8 con ambizioni e strategie radicalmente diverse, dai fondi con semplici politiche di esclusione a quelli con analisi Esg integrate profonde. Per cui, nonostante un’informativa standardizzata, viene a mancare un principio di comparabilità anche tra prodotti simili in termini strettamente giuridico-economici.

Il nuovo Regolamento, nella versione presentata, ha soddisfatto le aspettative? Cosa eventualmente manca?

La direzione è corretta su tre punti in particolare: l’introduzione di categorie con criteri espliciti, l’eliminazione dei Pai a livello “entity”, che per una sgr di medie dimensioni rappresentavano un costo sproporzionato rispetto al valore informativo prodotto, e il riconoscimento formale dell’impact investing. Tuttavia, l’impianto normativo rimane più adatto ai fondi aperti e ai mercati liquidi. Le soglie minime per i fondi, i meccanismi di esclusione e i template di disclosure possono funzionare bene con portafogli liquidi e con dati Esg disponibili su larga scala, ma creano difficoltà e limitazioni per i fondi alternativi, soprattutto per quelli che investono in pmi non quotate. Sempre su questo punto, il Regolamento rimane quasi del tutto agnostico rispetto alle differenti asset class e questo può comportare delle difficoltà per gestori di fondi alternativi che vogliono implementare strategie di investimento responsabile tanto nel private equity quanto nel private credit e negli investimenti in asset immobiliari e infrastrutturali.

Quali sono le aree di miglioramento più evidenti? E quali quelle che possono comportare più difficoltà?

Per i gestori, la rimozione dei Pai “entity-level” snellisce notevolmente le procedure di raccolta e rendicontazione dei dati Esg, e quindi anche gli oneri che ne conseguono, e consente di concentrare le risorse sulle attività a maggior valore aggiunto come engagement e stewardship verso le società in portafoglio. Gli investitori invece beneficeranno di una distinzione più chiara tra gli elementi che caratterizzano le tre nuove categorie di fondi. Per entrambi, un altro miglioramento riguarda la semplificazione della disclosure.

Con il passaggio al nuovo sistema, un fondo di prima generazione classificato Art. 9 potrebbe non soddisfare i criteri della nuova categoria Sustainable e rientrare invece nella Transition (Art. 7). Per gli investitori questo cambio di categoria può sembrare un passo indietro, anche quando la strategia sottostante rimane invariata. Inoltre, se due generazioni dello stesso fondo ricadono in categorie diverse, il team di investimento potrebbe dover riallineare procedure, criteri di selezione e reportistica Esg per ciascuna, con un impatto organizzativo interno non trascurabile.

Ritiene che l’Sfdr 2.0 possa rendere più trasparente ed effettiva l’integrazione degli Esg nelle strategie del gestore?

Dipende dalla categoria perché per i fondi che sceglieranno una categoria “sustainability-related”, la disclosure obbligatoria e strutturata sugli indicatori di sostenibilità prescelti sarà più utile e confrontabile dell’attuale. Invece, per i fondi che rimarranno non categorizzati, l’Art. 6 rischia di produrre l’effetto opposto a quello desiderato in quanto i vincoli rigidi sulla comunicazione volontaria potrebbero costringere un fondo con una solida integrazione Esg, e che oggi rendiconterebbe sotto Art. 8, a comunicare o fare meno, semplicemente perché non riesce a certificare la soglia del 70 per cento. Questo può essere un paradosso per chi ha sempre implementato correttamente e concretamente strategie di investimento responsabile.

Ritiene che possa essere un fattore di razionalizzazione e spinta del mercato?

Per il mercato degli alternativi italiani, l’effetto dipenderà interamente dagli atti delegati che verranno approvati successivamente. Se le metodologie per il calcolo delle soglie e le condizioni di ammissibilità degli investimenti saranno calibrate anche sui mercati privati e sulle Pmi, il framework potrà diventare un driver di crescita. Al contrario, il rischio è che la maggior parte dei fondi alternativi rimanga non categorizzata non per mancanza di ambizione Esg, ma per impossibilità tecnica di certificare la conformità.

Le nuove categorie di prodotti incontrano l’interesse dei vostri clienti e sono in grado di rispondere alle loro preferenze di sostenibilità?

Un sistema di categorie più chiaro e definito risponde meglio alle esigenze della clientela istituzionale, in particolare la categoria Transition può essere quella che genererà più interesse perché si allinea meglio alla mission di questi investitori e al contesto del mercato italiano. Una Pmi o un immobile possono non essere sostenibili oggi, ma possono esserlo tra cinque anni con il supporto attivo del fondo e questa logica trova finalmente una collocazione normativa coerente nell’Art. 7, senza confondersi nel mare magnum delle strategie Art. 8.

Prevede che con il nuovo Regolamento il rischio di greenwashing venga realmente ridotto? Oppure permangono zone d’ombra?

Senza dubbio il rischio di greenwashing viene ridotto, ma rimangono aree di discrezionalità nella metodologia di raccolta dati e calcolo dei Kpi. Senza un’effettiva standardizzazione e armonizzazione dei dati Esg a monte e dei Kpi a valle, le zone d’ombra e i margini per un greenwashing più o meno velato sono inevitabili. Per questo motivo ci stiamo avvalendo del supporto di un consulente esterno, Arwin&Partners, per costruire un framework di raccolta e validazione dei dati Esg sulle nostre società in portafoglio che sia rigoroso e difendibile indipendentemente dall’evoluzione normativa.

Alla luce delle nuove categorie, come prevede che si modificherà il mercato? La vostra attuale offerta subirà modifiche?

Ci sarà sicuramente una discontinuità dovuta al fatto che alcune strategie che prima venivano incluse sotto il cappello dell’Art. 9 potrebbero essere classificate come Art. 7, e questo potrebbe accedere anche per i fondi Art. 8 in misura minore.

La nostra mission rimane invariata: generare un impatto positivo sull’ambiente e sulle persone investendo in asset già capaci di contribuire a tale obiettivo e migliorando la performance Esg di quelli che al momento dell’investimento sono ancora indietro rispetto alla best practice.

Sul fronte dell’offerta, è probabile che alcune strategie di private equity, private credit e real estate saranno riposizionate sotto la categoria Transition, mentre la strategia sulle infrastrutture dovrebbe rimanere nella categoria Sustainable grazie agli obiettivi climatici espliciti e all’elevato grado di allineamento alla Tassonomia. Complessivamente, stimiamo che i cambiamenti riguarderanno circa il 70% delle masse gestite ad oggi, ma soltanto con il testo definitivo e il relativo atto delegato saremo in grado di pianificare con precisione la nuova gamma di fondi.

Quanto impatterà la norma sulla vostra struttura dedicata alla finanza sostenibile?

Non prevediamo cambiamenti rilevanti sulla struttura in quanto l’Esg Manager di gruppo e i responsabili Esg all’interno dei team di investimento rimarranno invariati. L’eventuale necessità di rivedere i processi già implementati in termini di indicatori e metodologie di calcolo potrebbe invece comportare dei cambiamenti sostanziali.

Ritiene che i criteri proposti per i prodotti di transizione (articolo 7) (considerando anche l’allineamento ai benchmark Ctb e Pab) favoriranno gli investimenti in società che hanno realmente bisogno di una transizione?

In linea di principio l’Art. 7 dovrebbe incanalare meglio i capitali verso progetti di transizione e gli approcci ammissibili sono coerenti con una strategia di investimento che punta al miglioramento progressivo delle performance Esg con attività di engagement e stewardship. Tuttavia, le esclusioni a monte di settori ad alto impatto climatico rischiano andare in contraddizione con la stessa logica di transizione, privando di capitali proprio le aziende che ne avrebbero più bisogno.

L’efficacia complessiva della categoria dipenderà da due fattori: la capacità degli atti delegati di adattare i criteri agli asset reali, e l’ampiezza con cui verrà interpretato il punto generico sugli “altri investimenti che apportano un contributo credibile alla transizione”, la quale rappresenta la principale valvola di flessibilità per i gestori di fondi alternativi.

L’articolo 6a fa riferimento alla Trasparenza volontaria sull’integrazione dei fattori di sostenibilità nelle disclosure precontrattuale dei prodotti finanziari non classificati come sostenibili (cioè non rientranti nelle categorie degli articoli 7, 8 o 9). Tali informazioni possono essere fornite, ma solo in modo limitato, marginale, non promozionale e con rigide regole su dove e come comunicarlo. Individua in questo aspetto qualche punto di incertezza?

Escludo che possano esserci prodotti Art. 6 nella nostra pipeline, ma in generale credo che sia una disposizione ideata per contrastare il greenwashing e distinguere nettamente l’Art. 6 dalle altre categorie. Tuttavia una limitazione così stringente della comunicazione rischia di ottenere l’effetto contrario e di non valorizzare miglioramenti genuini degli investimenti dal punto di vista Esg.

Il nuovo regolamento riconosce per la prima volta, in modo esplicito, l’impact investing come una pratica distinta. Il nuovo sistema di categorizzazione favorisce la diffusione di questi prodotti? La disclosure richiesta è opportuna o rischia di escludere qualche strategia di impatto?

Questa è un’innovazione positiva perché consente di circoscrivere con chiarezza una declinazione dell’investimento sostenibile. In mancanza di una normativa chiara sono stati sviluppati diversi framework internazionali ma un regolamento armonizzato favorisce sia l’implementazione da parte dei gestori sia la valutazione degli impatti sulla sostenibilità da parte degli investitori.

Per una Sgr che gestisce fondi infrastrutturali con obiettivi di impatto ambientale, avere un riferimento normativo chiaro è utile anche nella relazione con gli investitori. Il rischio che vedo è che i requisiti di monitoraggio e reporting dell’impatto, che presumo saranno dettagliati negli atti delegati, diventino così prescrittivi da escludere strategie di impatto su asset illiquidi dove il ciclo di misurazione è inevitabilmente più lungo.

Ritiene che la disclosure “alleggerita” possa agevolare il cliente finale nella scelta consapevole dei prodotti?

In linea generale la disclosure prevista dalla Sfdr 2.0 rende più immediati la comprensione e il confronto tra prodotti, in particolar modo per la clientela privata. D’altro canto, la clientela istituzionale ha già sviluppato dei framework proprietari per la valutazione Esg e spesso vengono richieste più informazioni rispetto a quanto prescritto dalla normativa, per cui la semplificazione della disclosure non cambia sostanzialmente la dinamica in questo contesto. In rischio semmai è che la semplificazione sia eccessiva e che venga percepita dagli investitori istituzionali come un passo indietro da parte dei gestori, i quali avranno un margine minore per valorizzare il proprio impegno verso l’investimento responsabile e i relativi risultati.

Cosa si attende in termini di costi per il gestore? Una riduzione come previsto oppure un aumento dovuto all’implementazione dei nuovi modelli di disclosure?

In un primo momento l’abbattimento dei costi dovuto alla rimozione dei Pai a livello “entity” e ad una disclosure più snella sarà controbilanciato dall’incremento dei costi legati alla revisione dei processi di investimento responsabile. A tendere il beneficio sarà più consistente ma in mancanza del testo definitivo e degli atti delegati è complesso stimare con certezza l’impatto economico della nuova normativa.

L’articolo 12 prevede che gli operatori finanziari debbano garantire che l’utilizzo di dati forniti da data provider esterni si basi su accordi formalizzati e documentati, e lo stesso vale per le stime e le relative metodologie. Permane quindi la sfida del dato. Quali sono secondo lei gli aspetti più critici?

Per noi è la sfida principale, e la norma la rende più formale senza risolverla. Investire in Pmi non quotate significa lavorare con controparti che non producono Esg reporting strutturato e la cui unica fonte di dati Esg è ciò che riusciamo a raccogliere noi attraverso questionari proprietari e visite in azienda. Questo vale anche per gli immobili e le infrastrutture, per cui ritengo che sia una norma che pone diverse criticità soprattutto per i gestori di fondi alternativi. Formalizzare accordi con data provider esterni ha senso limitato perché i data provider non coprono il segmento Pmi non quotate con qualità accettabile. Le stime e le rilevazioni in-house saranno quindi la norma, e documentare metodologie robuste e difendibili per esse richiederà investimenti in processo e governance interna, oltre che costi per expertise di terze parti, non trascurabili.

Le esclusioni minime obbligatorie previste possono tralasciare qualche occasione di investimento?

Le esclusioni basate su settori e attività controverse sono già largamente diffuse e per noi sono uno standard per tutti i prodotti, per cui l’impatto è molto limitato se non nullo. Il tema più delicato riguarda invece le esclusioni relative ai combustibili fossili e all’intensità carbonica perché alcuni asset potrebbero essere esclusi a priori nonostante abbiano delle buone prospettive di transizione. Una società che opera in un settore altamente energivoro o un immobile da riqualificare energeticamente sono esattamente le tipologie di asset che dovrebbero essere incluse nei fondi Transition e non essere esclusi perché nella condizione attuale hanno impatti negativi oppure sono inefficienti.

All’interno nuova proposta del Regolamento Sfdr l’unica esclusione relativa agli investimenti nel settore della difesa è legata al fatto che i prodotti classificati articolo 7, 8 e 9 non sarebbero in grado di finanziare armi vietate nella maggior parte degli Stati membri, come le armi chimiche e biologiche. Quali erano le sue attese sul tema della difesa?

Questo tipo di esclusione era già presente in quasi tutte le liste di esclusione che vengono adottate oggi da investitori istituzionali e gestori, e la mancanza di una “white list” esplicita lascia margine di ambiguità interpretativa che ogni gestore dovrà navigare autonomamente, con il rischio di creare divergenze tra prodotti e tra giurisdizioni. Per noi non è una criticità nell’immediato perché incorporiamo già questo tipo di esclusione nelle nostre strategie di investimento, ma potrebbe diventare un tema rilevante per la strategia di medio termine qualora il nostro focus di investimento dovesse includere anche società industriali e infrastrutture legate al settore della difesa.

In attesa della sua adozione, avete avviato un percorso di allineamento? Pensate di approcciarvi al nuovo regolamento già dal 2026? Ad esempio iniziare a rivedere i nomi dei prodotti, la comunicazione di marketing e la disclosure sui prodotti che potrebbero essere soggetti alla Sfdr 2.0?

Nel corso dell’anno avvieremo, con il supporto del nostro advisor Esg Arwin&Partners, una mappatura interna dei prodotti esistenti rispetto alle nuove categorie, così da anticipare eventuali revisioni alle strategie e ai processi in vista dei lanci previsti per il 2027-2028, in linea con i tempi di implementazione dell’SFDR 2.0. Sul fronte dei dati e della documentazione, preferiamo invece attendere ulteriori aggiornamenti normativi prima di avviare interventi strutturali, per evitare di allocare risorse in una direzione che potrebbe rivelarsi prematura.

Noemi Primini

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