M&a, se il valore lo paga lo stakeholder

I guadagni per gli azionisti dalle operazioni di m&a sono un risultato win-win o rappresentano semplicemente un trasferimento di ricchezza da altri stakeholder? Certamente, non esiste una risposta univoca e l’esito (complesso) dipende dalla natura e dal settore dell’operazione. Eppure la domanda dovrebbe essere sempre sul tavolo di consiglieri di amministrazione e di investitori. Non solo per leggere tali operazioni anche con la lente più ampia dell’impatto delle decisioni sugli stakeholder e sul sistema economico. Ma anche per comprendere da dove arrivano realmente i guadagni per gli azionisti, ossia quali sinergie attiva l’operazione.

Nel working paper “Beyond the shareholders: The impact of M&A on other stakeholders” (luglio 2025), Andrey Golubov (Università di Toronto ed European Corporate Governance Institute, Ecgi) sottolinea che «conoscere come l’m&a impatta sugli altri stakeholder, ha un altro valore informativo sulle fonti dei guadagni per gli shareholder, ossia le sinergie». Nelle operazioni di fusione e acquisizione, ci si aspetta in genere che ne segua una certa ristrutturazione e riorganizzazione delle attività: è difficile immaginare situazioni in cui acquirenti razionali possano permettersi di pagare un premio rispetto al valore autonomo dell’azienda target e poi lasciare tutto com’è.

Le sinergie, spiega l’autore, possono derivare da due ampie categorie «non vicendevolmente esclusive: creare nuove opportunità economiche e redistribuire le rendite esistenti». In altri termini, l’impatto sugli stakeholder può segnalare se il “valore” che si sta creando con la fusione nasce da:

• l’attivazione di nuove opportunità, che possono declinarsi in varie forme come miglioramenti tecnologici e innovazione di prodotti e servizi o come il miglioramento gestionale dell’azienda acquisita grazie a una maggiore esperienza nel settore dell’acquirente
• la ridistribuzione del valore di cui precedentemente godevano altri stakeholder, come nel caso di tagli al personale in unità centralizzate (per esempio l’amministrazione) o l’aumento dei prezzi di un prodotto grazie all’aumento di potere sul mercato.

Se si parla di creazione di valore per gli stakeholder derivante dall’m&a, sembra esserci ampio consenso nella letteratura che le fusioni, in media, aumentino il valore delle entità coinvolte quando prese insieme. Questo è in genere considerato come evidenza delle sinergie positive dell’m&a ma, precisa Golubov, «è la fonte di queste sinergie che determinerà gli effetti collaterali sugli altri stakeholder».

M&A WIN-WIN?

Al momento la letteratura sul tema non esprime una visione definita sul fatto che i guadagni per gli azionisti nelle operazioni di m&a siano primariamente di tipo win-win o rappresentino un trasferimento di ricchezza da altri stakeholder. Lo studio si propone quindi una revisione sistematica delle evidenze degli impatti sugli stakeholder, proponendo «una valutazione maggiormente comprensiva degli effetti dell’m&a sul nostro benessere economico complessivo».  L’autore si focalizza esclusivamente sui merger aziendali negli Stati Uniti (che rappresentano metà dell’intera attività globale) e non considera le operazioni di private equity buyout per le quali si rimanda a uno studio già esistente (Sorensen and Yasuda, 2023). Inoltre, tralascia i contributi teorici per concentrarsi sugli studi delle evidenze empiriche degli effetti dell’m&a sugli stakeholder. Evidenze che, ed è il primo risultato della ricerca, sono sensibilmente cresciuta negli ultimi anni. Se lo stakeholder più frequentemente oggetto di ricerca è il consumatore, l’analisi passa in rassegna la letteratura su tutti i potenziali stakeholder coinvolti: dai dipendenti ai consulenti, dai fornitori all’ambiente. La revisione di queste evidenze empiriche conferma che «gli effetti sono variegati, qualche volta persino nell’ambito dello stesso gruppo di stakeholder». È il caso dei dipendenti, sui quali gli effetti possono essere sia positivi sia negativi, a seconda del tipo di operazione e di lavoratore. In generale, gli esempi di licenziamenti legati alle fusioni sono numerosi e gli studi mostrano una riduzione della crescita dell’occupazione nelle aziende oggetto di fusione dopo l’operazione. «Tuttavia – scrive l’autore – le fusioni possono anche creare opportunità di lavoro, come nel caso delle cosiddette “acquihires” (aziende che usano le acquisizioni come strumento di accesso a competenze e a capitale umano, ndr) e delle acquisizioni di società con difficoltà finanziarie». Per quanto riguarda i fornitori, i dati indicano generalmente una riduzione dei prezzi e dei margini di profitto per le aziende fornitrici a seguito delle fusioni a valle. «Ciò è coerente con le fusioni che mirano a sfruttare le efficienze di acquisto che intaccano i profitti dei fornitori», sottolinea l’autore concludendo che una prova di un effetto negativo, almeno nel breve periodo, è l’evidenza del tentativo da parte dei fornitori di «controbilanciare il potere d’acquisto indotto dalla fusione nei settori a valle attraverso il proprio consolidamento».

L’evidenza empirica non è invece ancora sufficiente a comprendere gli effetti dell’attività m&a su ambiente, inquinamento e benessere socioeconomico delle comunità locali. In particolare, il possibile effetto sull’ambiente è già ambiguo a livello teorico: «Da un lato – indica l’autore – se le acquisizioni alleviano i vincoli finanziari delle aziende target e consentono loro di espandersi, un aumento della produzione potrebbe essere accompagnato da un aumento dell’inquinamento. Tuttavia, se i vincoli finanziari impedissero gli investimenti in tecnologie di abbattimento o se queste ultime richiedessero un certo grado di scala, le fusioni potrebbero portare a una riduzione delle emissioni». Più in generale, l’analisi rileva che vi sono prove che le fusioni tendono a essere associate a un aumento della produttività, definita come produzione per unità di input. Per le industrie inquinanti, una maggiore produttività si potrebbe tradurre in una riduzione della quantità di input tossici e delle emissioni associate.

Elena Bonanni

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