Private markets, serve creare gerarchie Esg

La creazione di valore e gli impegni Esg non devono diventare obiettivi concorrenti, tra i quali scegliere di volta in volta. La prima deve rimanere il criterio che guida le decisioni, mentre gli impegni verso ambiente, lavoratori, clienti e comunità devono essere tradotti in condizioni concrete che delimitano le alternative disponibili. Tra le opzioni che rispettano tali condizioni, l’impresa può quindi selezionare quella in grado di generare il maggiore valore.

È il modello proposto da Michael Mankins, partner di Bain & Company e leader delle practice Organization e Strategy & Transformation, e Matthew Crupi, partner di Bain & Company e responsabile della practice Corporate Strategy & Finance, nell’articolo “Bring Back Managing for Value”, pubblicato dalla Harvard Business Review. Un’impostazione che, pur non essendo formulata specificamente per i private markets, può essere applicata ai processi di investimento e alla gestione delle società in portafoglio.

IL RITORNO DEL COSTO DEL CAPITALE

Il punto di partenza degli autori è il cambiamento del contesto finanziario. Nel lungo periodo successivo alla crisi finanziaria globale, il basso costo del capitale avrebbe attenuato le conseguenze di un’allocazione inefficiente delle risorse. La crescita dei ricavi poteva nascondere rendimenti insufficienti, mentre iniziative poco redditizie potevano essere mantenute più a lungo senza produrre effetti immediatamente visibili.

Nello stesso periodo, molte imprese hanno adottato modelli orientati agli stakeholder o al purpose, cercando di contemperare gli interessi di azionisti, dipendenti, clienti, comunità e ambiente. Secondo Mankins e Crupi, il problema non risiede nella considerazione di questi soggetti, ma nell’assenza di un criterio unitario attraverso il quale valutare le alternative e governare i possibili conflitti.

Il ritorno del costo del capitale verso livelli più vicini alle medie storiche rende oggi meno sostenibile questa indeterminatezza. Ogni impiego di risorse deve tornare a essere confrontato con un rendimento minimo atteso e con alternative potenzialmente più produttive. Nella prospettiva dei private markets, ciò significa che i general partner, cioè i gestori dei fondi, devono rendere più evidente il collegamento tra gli interventi Esg, il piano industriale delle partecipate e la creazione di valore destinata agli investitori o limited partner.

GLI IMPEGNI ESG DIVENTANO CONDIZIONI

La proposta consiste nel mantenere la massimizzazione del valore come obiettivo guida, riconoscendo però gli impegni verso gli stakeholder come vincoli capaci di ridurre il numero delle opzioni ammissibili. Non si tratta quindi di assegnare genericamente la stessa importanza a rendimento, occupazione, clima, clienti e comunità, ma di stabilire in anticipo quali condizioni ogni decisione debba rispettare.

Gli autori distinguono tra vincoli inderogabili e criteri preferenziali. I primi escludono automaticamente qualsiasi alternativa che non li rispetti. Oltre alla conformità normativa, possono comprendere, per esempio, il divieto di aumentare l’impronta carbonica, di ridurre la sicurezza dei lavoratori o di peggiorare determinati indicatori relativi ai dipendenti e ai clienti.

Per funzionare, questi vincoli devono essere formulati in termini misurabili, monitorabili e non ambigui. Un impegno ambientale collocato a molti anni di distanza, senza obiettivi intermedi, difficilmente può orientare una decisione di investimento presa oggi. Un percorso articolato in target annuali permette invece di verificare se una determinata scelta industriale sia coerente con l’impegno assunto.

Applicato al private equity, il metodo richiede che gli impegni Esg siano definiti prima della decisione finale e non richiamati successivamente per giustificare un’operazione già scelta. Nella due diligence, il gestore dovrebbe quindi identificare le condizioni che l’investimento e il successivo piano di creazione di valore non potranno violare, traducendole in indicatori verificabili e integrandole nella governance della partecipata.

DAI VINCOLI INDEROGABILI AI CRITERI PREFERENZIALI

La seconda categoria comprende i criteri utilizzati per scegliere tra alternative che rispettano già tutte le condizioni inderogabili e presentano un valore economico simile. Possono riguardare, per esempio, la riduzione dell’impatto sulle comunità locali, l’aumento della diversità nella forza lavoro o il contenimento degli investimenti iniziali.

Questi criteri non eliminano necessariamente un’opzione, ma permettono di stabilire quale sia preferibile. Devono però essere ordinati e ponderati. Se tutte le esigenze degli stakeholder vengono considerate equivalenti, la decisione torna infatti a dipendere dalla discrezionalità del management. Un’alternativa potrebbe favorire i clienti e penalizzare nel breve periodo i dipendenti; un’altra potrebbe tutelare maggiormente l’occupazione ma richiedere più capitale. Senza una gerarchia definita, il confronto rimane indeterminato.

Per i fondi, questa distinzione può rendere più concreto il dialogo con gli investitori. I limited partner possono comprendere quali impegni Esg rappresentino condizioni non negoziabili della strategia e quali, invece, orientino la scelta tra investimenti o interventi industriali con prospettive finanziarie comparabili. Il gestore conserva così la responsabilità di creare valore, ma deve dichiarare preventivamente entro quali limiti intende perseguirlo.

QUATTRO CAPACITÀ DA RICOSTRUIRE

L’integrazione dei vincoli Esg non è sufficiente se l’impresa non possiede gli strumenti necessari per confrontare il valore delle alternative. Mankins e Crupi individuano quattro capacità da ricostruire: la formulazione di opzioni strategiche realmente alternative; la disponibilità di informazioni patrimoniali a livello di business unit o prodotto; stime attendibili del costo del capitale; previsioni finanziarie fondate su ipotesi e scenari coerenti.

Secondo una ricerca Bain richiamata nell’articolo, soltanto un dirigente su cinque, all’interno di un campione di 760 grandi organizzazioni, dichiara di prendere esplicitamente in considerazione più alternative durante lo sviluppo della strategia. Il rischio è limitarsi a confrontare una nuova proposta con ciò che l’impresa sta già facendo, senza verificare se esistano destinazioni del capitale capaci di generare più valore.

La misurazione deve inoltre andare oltre indicatori come l’Ebitda. Senza conoscere il capitale assorbito dalle singole attività, non è possibile determinare se il rendimento superi effettivamente il costo delle risorse impiegate. Nei private markets questo passaggio è particolarmente rilevante: la crescita dell’Ebitda di una partecipata non coincide automaticamente con la creazione di valore se richiede investimenti sproporzionati o un aumento del rischio operativo.

UN MODELLO PER LE PARTECIPATE

L’articolo illustra il metodo attraverso il caso di un grande produttore aerospaziale che doveva aumentare rapidamente la produzione dopo la pandemia. L’impresa ha posto la creazione di valore come obiettivo, stabilendo contemporaneamente alcune condizioni inderogabili: non aumentare il rischio di ritardi, rispettare gli accordi sul mantenimento dell’occupazione in due territori, eliminare la dipendenza da un unico fornitore per i componenti critici e non accrescere l’impronta carbonica complessiva.

Dopo aver escluso le opzioni incompatibili con tali condizioni, l’impresa ha confrontato le alternative rimaste anche sulla base di criteri preferenziali, come la riduzione delle interruzioni operative e il contenimento degli esborsi nel breve periodo. È stata infine scelta una combinazione di nuove tecnologie produttive e revisione delle attività da realizzare internamente o affidare all’esterno.

La logica è direttamente trasferibile alla gestione di una partecipata. Davanti alla possibilità di aprire un nuovo impianto, delocalizzare una produzione, cambiare fornitore o automatizzare un processo, il fondo e il management dovrebbero prima definire le condizioni economiche, ambientali e sociali inderogabili. Soltanto dopo aver eliminato le opzioni incompatibili, potrebbero confrontare il valore prodotto dalle alternative rimaste.

DALLA NARRAZIONE ESG ALL’ALLOCAZIONE DEL CAPITALE

Il modello non risolve ogni tensione tra rendimento e stakeholder. La decisione su quali impegni rendere inderogabili, quali trattare come preferenziali e quale peso attribuire loro rimane una scelta di governance. Proprio questa scelta, però, diventerebbe esplicita e verificabile.

Per i private markets, la proposta sposta l’Esg dalla comunicazione al processo di investimento. I criteri ambientali, sociali e di governance non costituiscono una dichiarazione separata dalla strategia finanziaria, ma entrano nella selezione degli asset, nella due diligence, nei piani industriali, nei sistemi di incentivazione e nel monitoraggio delle partecipate.

Il risultato è un’impostazione esigente anche per i gestori: non basta dichiarare che un investimento produce un impatto positivo, così come non basta dimostrare che aumenta l’Ebitda. Occorre stabilire quali condizioni non possano essere sacrificate, misurarne il rispetto e dimostrare che, all’interno di quel perimetro, il capitale sia stato destinato all’alternativa capace di creare più valore. È su questo terreno che l’integrazione Esg può diventare una disciplina di investimento, anziché restare una formula generale.

Fabrizio Guidoni

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