Private, il valore “G” nelle exit complesse

La governance Esg assume un ruolo centrale nel private equity quando le aziende partecipate entrano in una fase di difficoltà finanziaria. Quando la crescita rallenta e aumenta la pressione sul debito, i gestori sono chiamati a decidere se e come intervenire, attraverso modifiche dei covenant, nuovo capitale o il rinvio del pagamento degli interessi. Scelte che incidono sulle prospettive dell’impresa e sulla capacità di proseguire il percorso di creazione di valore. A evidenziare queste tensioni nei private markets è il nuovo Leveraged Finance Spotlight di Morningstar Dbrs, “Private Market Contends With Slow-Moving Inventory”.

Il report non analizza direttamente le performance Esg, ma fotografa le crescenti tensioni che interessano una parte dei private markets: exit rallentate, holding period più lunghi e un numero crescente di borrower del middle market che ricorre a interventi per alleggerire temporaneamente la pressione finanziaria.

CRESCONO COVENANT RELIEF E SUPPORTO DI CAPITALE

Il dato più significativo arriva dal private credit. Morningstar Dbrs rileva che un’impresa finanziata (il borrower) su quattro tra quelli con rating attivo presenta almeno qualche forma di pressione operativa e che una quota maggiore rispetto all’anno precedente ha richiesto interventi sui covenant finanziari.

Il 15% dei borrower si trova oggi nel gruppo “Relief/Support”, che comprende società che hanno ottenuto modifiche delle condizioni dei covenant e/o ricevuto supporto esterno di capitale. Un anno prima la percentuale era del 10%. Un ulteriore 10% risulta compliant con i covenant ma comunque sotto stress, mentre il 74% non presenta vulnerabilità identificate.

A determinare molte delle richieste di modifica dei covenant da parte delle imprese finanziate più deboli è la riduzione dell’Ebitda. Morningstar Dbrs segnala inoltre un aumento del ricorso agli interessi Pik (Payment-in-Kind) tra le società in difficoltà che hanno già esaurito altre strategie di ristrutturazione. Attraverso il Pik il pagamento cash degli interessi viene differito, alleggerendo la pressione immediata sulla liquidità ma lasciando l’onere finanziario da sostenere successivamente.

QUANDO IL SOSTEGNO RISCHIA DI RINVIARE IL PROBLEMA

È qui che il dato finanziario incontra il tema della governance Esg. La modifica dei covenant, l’apporto di nuovo capitale o il differimento degli interessi possono rappresentare strumenti attraverso i quali sostenere un’impresa durante una fase di difficoltà. Ma pongono anche una questione sulla capacità del gestore di valutare se esista ancora un percorso credibile di creazione di valore.

Il tema non è quindi considerare l’aumento del debito o il ricorso al Pik come un problema Esg in sé. La questione riguarda piuttosto la qualità del monitoraggio delle partecipate, la disciplina nella gestione del leverage, la trasparenza sulle loro condizioni finanziarie e la capacità di intervenire tempestivamente quando le ipotesi sulle quali era stato costruito l’investimento non si stanno realizzando.

In altri termini, la governance viene messa alla prova dalla capacità di distinguere tra il capitale necessario a rilanciare un’impresa e strumenti finanziari che possono limitarsi a spostare più avanti l’emersione delle difficoltà.

IL PROBLEMA DELLE SOCIETÀ “ZOMBIE”

La pressione diventa ancora più evidente guardando al private equity. Il report riprende un’analisi di PitchBook secondo cui negli Stati Uniti quasi 4.600 società partecipate da fondi di private equity erano detenute da almeno cinque anni, mentre i General Partner (GP), cioè i gestori dei fondi, avevano oltre 860 miliardi di dollari di Net Asset Value (NAV) in fondi buyout con più di sette anni di vita.

PitchBook utilizza l’espressione “PE zombie” per indicare una società partecipata ancora operativa e solvibile, ma priva di un percorso credibile verso il rendimento atteso o un’exit in tempi adeguati. Holding period prolungati, crescita degli utili bloccata, leverage elevato e scarso interesse da parte dei potenziali compratori sono alcune delle caratteristiche associate a queste imprese, che continuano ad assorbire capitale e attenzione manageriale senza produrre una significativa realizzazione di valore.

PitchBook non considera comunque questo accumulo una crisi sistemica, ma un freno alla crescita. Le caratteristiche strutturali del private equity – capitale di lunga durata, fondi chiusi e assenza di riscatti giornalieri – consentono infatti di assorbire le tensioni gradualmente. Lo scenario indicato è piuttosto quello di un periodo prolungato di liquidità limitata e rendimenti inferiori alle medie storiche.

EXIT PIÙ LENTE, HOLDING PERIOD PIÙ LUNGHI

Dietro queste difficoltà c’è anche il rallentamento delle exit. Morningstar Dbrs evidenzia come il calo pluriennale dei volumi di uscita dal private equity abbia determinato un progressivo allungamento degli holding period, creando un problema per i fondi soggetti a limiti nella durata degli investimenti.

Una delle risposte è rappresentata dai continuation vehicle, che consentono ai gestori di trasferire gli asset e continuare a gestirli, offrendo contemporaneamente liquidità agli investitori che intendono uscire. Il fenomeno si sta estendendo anche al private credit: il mercato dei credit secondaries ha superato i 20 miliardi di dollari di transazioni nel 2025, raddoppiando rispetto all’anno precedente, mentre le strategie focalizzate sul debito hanno rappresentato il 13% del capitale raccolto nei secondaries, contro il 2% del 2024.

LA “G” QUANDO LA VALUE CREATION SI INCEPPA

Il quadro delineato da Morningstar Dbrs porta quindi il tema Esg fuori dalla dimensione del reporting e dentro le decisioni finanziarie del private equity.

Quando una partecipata entra sotto pressione, la governance riguarda anche la capacità del gestore di comprendere quanto debito l’impresa possa sostenere, se abbia senso continuare a immettere capitale, quando modificare le condizioni finanziarie e quando invece riconoscere che la strategia originaria di value creation non sta funzionando.

Il deterioramento del credito rende il tema ancora più concreto. A settembre 2026 la quota di borrower classificati da Morningstar DBRS nelle categorie distressed è salita al 18%, dal 14% di un anno prima, mentre quella dei borrower in default o selective default è passata dal 3% al 4%.

È nelle fasi come questa che la G dell’Esg può diventare un elemento sostanziale della gestione degli investimenti: non perché debito, covenant relief o Pik siano di per sé indicatori Esg, ma perché mettono alla prova qualità del monitoraggio, disciplina finanziaria, trasparenza e responsabilità nelle decisioni del fondo. In altre parole, la governance del private equity si misura anche nella capacità di gestire le partecipate quando la creazione di valore diventa più difficile.

Fabrizio Guidoni

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