Private, la sfida governance senza buyout

Il private equity italiano investe soprattutto per acquisire il controllo delle imprese, molto meno per finanziare direttamente la loro espansione. Nel periodo 2021-2025, circa l’80% delle risorse è stato destinato a operazioni di buyout, mentre gli interventi di expansion si sono fermati intorno al 10 per cento. Una distribuzione che distingue l’Italia dalle principali economie europee e indirettamente coinvolge tematiche di governance. I dati emergono dallo studio Il capitale per crescere: evoluzione, struttura e ruolo del private equity e del venture capital in Italia, pubblicato nell’ottobre 2026 nella collana Questioni di economia e finanza della Banca d’Italia.

La ricerca non analizza direttamente le politiche Esg dei fondi né misura i cambiamenti nella governance delle società partecipate. Documenta però la prevalenza delle acquisizioni di controllo e il diverso andamento delle imprese che ricevono investimenti di private equity rispetto a un gruppo di aziende comparabili,  permettendo di approfondire il ruolo della componente G degli Esg nei mercati privati.

BUYOUT ALL’80%, ESPANSIONE AL 10%

Nel quinquennio 2021-2025 i buyout hanno assorbito quasi 7 miliardi di euro all’anno, pari a circa l’80% degli investimenti di private equity in Italia. Si tratta di operazioni nelle quali il fondo acquisisce normalmente una partecipazione di controllo, con l’obiettivo di riorganizzare e valorizzare l’impresa.

La quota italiana supera quella registrata nell’Unione europea e nel Regno Unito, dove i buyout rappresentano circa due terzi degli investimenti. L’importo medio per operazione è stato di 48 milioni di euro in Italia, sostanzialmente in linea con i 47 milioni della media europea e inferiore ai 95 milioni del Regno Unito.

Molto diverso il peso degli interventi di expansion, destinati a imprese già avviate che cercano risorse per sostenere il proprio sviluppo. Nel quinquennio hanno raccolto meno di 900 milioni di euro all’anno, circa il 10% degli investimenti complessivi, contro il 21% dell’Unione europea e il 26% della Francia.

Il divario evidenzia una caratteristica strutturale del mercato italiano: il capitale privato viene impiegato prevalentemente in operazioni di acquisizione e riorganizzazione proprietaria, mentre gli investimenti specificamente classificati come sostegno all’espansione hanno un peso più contenuto.

LA GOVERNANCE TRA CONTROLLO E MINORANZA

La distinzione tra buyout ed expansion assume particolare rilievo sul piano della governance. Nel buyout il fondo acquisisce normalmente il controllo della società. Questo gli consente di incidere direttamente sull’organizzazione aziendale e sulle decisioni strategiche, secondo le modalità previste dall’assetto proprietario e dagli organi societari.

Negli investimenti di crescita, invece, l’ingresso del fondo avviene spesso attraverso una partecipazione di minoranza. La ricerca di Banca d’Italia descrive infatti le operazioni di growth/expansion come acquisizioni di quote di minoranza in imprese già avviate, finalizzate a sostenerne lo sviluppo.

L’assenza di una partecipazione di controllo non esclude, in linea generale, un ruolo del fondo nella governance. La sua capacità di influire sulle decisioni può dipendere dagli accordi tra soci, dai diritti di rappresentanza negli organi aziendali e dalle prerogative negoziate in occasione dell’investimento.

È tuttavia necessario distinguere questa possibilità dalle evidenze dello studio: Banca d’Italia non quantifica la diffusione di tali strumenti, né confronta i risultati di governance delle imprese oggetto di buyout con quelli delle società che ricevono investimenti di minoranza.

La ricerca richiama invece un principio più generale: il contributo degli intermediari specializzati nel capitale di rischio può derivare non soltanto dalle risorse finanziarie messe a disposizione, ma anche dal coinvolgimento nella gestione aziendale, dall’apporto di competenze tecniche e dall’accesso a reti commerciali e finanziarie più ampie.

LE IMPRESE PARTECIPATE CRESCONO DI PIÙ

Un altro risultato dello studio riguarda l’andamento delle imprese che ricevono investimenti di private equity. Banca d’Italia confronta le società partecipate con aziende appartenenti allo stesso settore, alla stessa classe dimensionale e alla medesima provincia. Il confronto considera il triennio precedente l’operazione e quello comprendente l’anno dell’investimento e i due successivi.

Le imprese selezionate dai fondi presentano già prima dell’operazione caratteristiche migliori rispetto al gruppo di confronto: sono mediamente più grandi, più redditizie e più patrimonializzate.

Anche nel periodo successivo all’investimento emergono differenze. Le imprese partecipate registrano una crescita più marcata dell’attivo e dell’occupazione, una maggiore intensità degli investimenti e un incremento della componente immateriale, che comprende attività come software, brevetti e altre risorse legate all’innovazione.

La maggiore redditività operativa delle società partecipate permane dopo l’ingresso del fondo, senza tuttavia mostrare un incremento del rapporto tra margine operativo lordo e attivo. Si osserva inoltre un rafforzamento della patrimonializzazione.

Gli autori precisano che il confronto ha natura descrittiva e non consente di identificare un effetto causale dell’ingresso del private equity. Non è quindi possibile attribuire automaticamente ai fondi la maggiore crescita osservata: le aziende selezionate presentavano caratteristiche favorevoli già prima dell’investimento.

IL NODO DELLA CRESCITA E DELLA GOVERNANCE

Il quadro delineato da Banca d’Italia presenta quindi due caratteristiche. Da una parte, il mercato italiano del private equity è fortemente concentrato sulle acquisizioni di controllo. Dall’altra, le imprese partecipate mostrano risultati di crescita superiori a quelli delle aziende comparabili, pur in assenza di evidenze sufficienti a stabilire un rapporto di causa ed effetto.

La prevalenza dei buyout non significa necessariamente che le risorse investite non contribuiscano allo sviluppo delle imprese. Un’acquisizione può essere seguita da investimenti, riorganizzazioni e iniziative di crescita. La classificazione dell’operazione identifica la modalità di ingresso del fondo nel capitale, non l’intero percorso successivo della società partecipata.

Rimane però il divario con gli altri mercati europei nella quota di investimenti specificamente destinati all’espansione. Nelle conclusioni, gli autori richiamano proprio il ritardo italiano nei segmenti maggiormente collegati alla crescita dimensionale delle imprese innovative, compresi gli interventi di expansion nel private equity e quelli nelle fasi più avanzate del venture capital.

Per la componente governance degli Esg, la distinzione tra controllo e minoranza individua due modalità differenti di partecipazione dei fondi alle scelte aziendali. Nel primo caso il ruolo dell’investitore si fonda normalmente sul controllo proprietario; nel secondo dipende dai diritti e dagli accordi che accompagnano l’ingresso nel capitale.

Fabrizio Guidoni