Private debt, Esg troppo qualitativo nei rating

Nel private debt la valutazione del rischio di credito è alla base della decisione di finanziare un’impresa. Diventa quindi rilevante capire se e come rischi ambientali, sociali e di governance possano incidere sulla capacità dell’azienda di rispettare i propri impegni finanziari. Su questo terreno offre indicazioni interessanti “The Credit Assessment of Large Firms”, studio appena pubblicato nella collana “Markets, Infrastructures, Payment Systems” di Banca d’Italia, che confronta le metodologie utilizzate per valutare il merito creditizio delle grandi imprese non finanziarie.

Il lavoro non analizza direttamente il private debt, ma le differenze che individua nell’integrazione dei fattori Esg pongono una questione rilevante anche per questa componente dei private markets: quanto e in che modo la sostenibilità riesce effettivamente a entrare nella misurazione del rischio di credito.

L’ESG ENTRA NEL MERITO DI CREDITO

Lo studio, firmato da Lorenzo Esposito, Marisa Franzoni, Massimo Guglielmi, Alessandra Iannamorelli e Raffaella Sorgente, mette a confronto quattro sistemi: alcune delle principali agenzie internazionali di rating, come Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch; i sistemi interni utilizzati dalle banche per misurare il rischio di credito; i sistemi interni di valutazione delle banche centrali dell’Eurosistema; e le società di rating Cerved e Crif, attive sul mercato italiano. Pur rispondendo a finalità e regole differenti, queste metodologie condividono diversi elementi, dall’utilizzo dei dati finanziari all’analisi settoriale, fino alle informazioni raccolte direttamente presso le aziende.

È proprio nelle informazioni non finanziarie che emerge uno dei passaggi più interessanti in chiave Esg. Tutte le agenzie internazionali considerate, i sistemi delle banche centrali e quelli interni delle banche valutano aspetti quali governance, proprietà, posizionamento competitivo e strategia aziendale. Per le imprese più grandi, inoltre, il confronto diretto con il management permette di approfondire elementi che i numeri di bilancio da soli non riescono a rappresentare.

Nel caso delle grandi agenzie internazionali, per esempio, i colloqui con il management servono anche a valutare la capacità dell’impresa di adattare la propria strategia, i sistemi di controllo interno e il posizionamento Esg. Tutte e tre le agenzie esaminate considerano i rischi Esg, anche se con intensità e modalità differenti. Moody’s e S&P collegano, tra l’altro, i rischi ambientali e di governance ai costi derivanti dal rispetto della regolamentazione, mentre Fitch considera il rischio climatico all’interno della valutazione complessiva e non come fattore autonomo.

IL PESO DELL’ESG RESTA SOPRATTUTTO QUALITATIVO

L’ingresso della sostenibilità nella valutazione creditizia, tuttavia, non significa che i fattori Esg siano già incorporati in modo sistematico nei modelli che misurano il rischio. È anzi questa una delle principali evidenze che emergono dal confronto.

Secondo lo studio, tutte le fonti di rating considerate incorporano in qualche modo i fattori Esg nei propri processi, ma il grado e le modalità di integrazione differiscono significativamente. In generale, gli aspetti ambientali, sociali e di governance entrano soprattutto nelle componenti qualitative della valutazione, piuttosto che nei modelli statistici. Le imprese di maggiori dimensioni possono avere un vantaggio informativo, perché tendono a rendere disponibili informazioni più strutturate.

Nei sistemi interni delle banche, per esempio, i fattori Esg vengono considerati soprattutto attraverso questionari dedicati o analisi documentali. Possono anche contribuire a modificare il risultato prodotto dal modello quando emergono rischi qualitativi che quest’ultimo non riesce a cogliere. Il loro impatto sul rating rimane però limitato e gli istituti di credito tendono a considerarli complementari rispetto ai tradizionali fattori di rischio finanziario.

Una situazione analoga emerge nei sistemi interni delle banche centrali dell’Eurosistema: l’Esg viene considerato principalmente nella valutazione degli esperti, mentre non è ancora integrato nei modelli statistici. In diversi casi vengono costruiti profili qualitativi specifici attraverso questionari o sistemi di punteggio.

Anche Cerved e Crif stanno sviluppando metodologie Esg, sempre più utilizzate dagli intermediari finanziari per la due diligence e la rendicontazione di sostenibilità, ma i fattori Esg non risultano ancora incorporati nei loro modelli di rating creditizio. Il rapporto indica tra gli ostacoli la limitata standardizzazione delle informazioni e serie storiche ancora troppo brevi per individuare relazioni statistiche robuste tra indicatori Esg e misure del rischio di credito.

UN RISCHIO, VALUTAZIONI DIVERSE

Il problema non riguarda soltanto quanto Esg entra nel rating, ma anche come viene misurato. Lo studio richiama infatti uno dei limiti più rilevanti delle valutazioni di sostenibilità: provider differenti utilizzano metodologie, pesi e basi informative differenti. La conseguenza è che la stessa impresa o lo stesso strumento finanziario possono ricevere valutazioni Esg anche molto diverse a seconda di chi effettua l’analisi.

Anche le tre dimensioni della sostenibilità presentano caratteristiche differenti. I fattori ambientali vengono spesso collegati ai rischi regolamentari e della transizione, quelli sociali risultano più difficili da quantificare, mentre la governance continua a essere valutata prevalentemente attraverso criteri qualitativi. Inoltre, la documentazione pubblicamente disponibile non consente ancora di stabilire con precisione quanto i singoli fattori Esg incidano sul risultato finale del rating.

Questo non significa, però, che sostenibilità e rischio creditizio viaggino su binari separati. Gli studi empirici richiamati nel paper trovano generalmente un’associazione tra fattori Esg, rischio di credito e livelli di rating. Gli effetti sono differenti tra ambiente, sociale e governance e possono manifestarsi anche indirettamente, per esempio attraverso la dinamica dei flussi di cassa o il verificarsi di eventi rilevanti sotto il profilo creditizio.

COSA CAMBIA PER LE IMPRESE

È da queste evidenze che il lavoro offre una chiave di lettura interessante anche per le imprese che cercano capitale. I sistemi analizzati non guardano infatti soltanto ai bilanci: combinano dati finanziari ed elementi qualitativi, con particolare attenzione alla governance e al posizionamento dell’azienda. I contatti e le interviste con il management sono considerati strumenti importanti per raccogliere informazioni sulla governance, sulla strategia e sulle prospettive di rischio.

Per un’impresa che si confronta con un’agenzia di rating o, estendendo l’analisi ai private markets, con un finanziatore di private debt, diventa quindi importante non soltanto disporre di informazioni Esg, ma riuscire a mostrare quali siano realmente rilevanti per il proprio modello di business e come possano incidere sui rischi e sulle prospettive economico-finanziarie.

Quest’ultimo passaggio rappresenta un’implicazione dell’analisi, non una conclusione specifica del paper sul private debt. È però coerente con una delle evidenze centrali dello studio: le differenze metodologiche tra i sistemi di rating sono rilevanti anche perché possono produrre risultati diversi nell’allocazione del credito e nella gestione del rischio.

DAL REPORTING AL DIALOGO CON CHI FINANZIA

Per le imprese si apre così anche un tema di competenze. Se i fattori Esg devono diventare elementi utili alla valutazione del rischio di credito e non rimanere confinati alla rendicontazione, occorrono informazioni affidabili, capacità di individuare i fattori realmente materiali e di collegarli alle dinamiche economiche e finanziarie dell’azienda.

In questo passaggio può assumere importanza anche una consulenza Esg qualificata. Non per “costruire” un rating migliore, ma per aiutare l’impresa a identificare e rappresentare in maniera solida i rischi e le opportunità Esg realmente rilevanti nel confronto con chi ne valuta il merito creditizio. Un’esigenza che può valere nel rapporto con le agenzie di rating e le banche e, per estensione, nel dialogo con gli investitori di private debt.

Il report mostra infatti che l’integrazione dell’Esg nel rischio di credito sta acquistando peso, anche sulla spinta dell’evoluzione regolamentare, ma non ha ancora raggiunto un modello uniforme.

Proprio questa distanza tra crescente rilevanza dell’Esg e difficoltà nel tradurlo in una misura condivisa del rischio rende più importante la qualità del dialogo tra impresa e finanziatore: non più soltanto comunicare la sostenibilità, ma riuscire a spiegare dove e come essa può incidere sulla solidità dell’impresa e sulla sua capacità di creare valore e rispettare gli impegni finanziari.

Fabrizio Guidoni

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